Макроэкономический обзор: Перегрев

08.09.2021 15:37

Вчера индекс NASDAQ поднялся до нового рекордного уровня вслед за S&P 500, только недавно обновившим максимум. Позитивный настрой участников фондового рынка находит отражение и в динамике MSCI World Equity, который на этой неделе также достиг рекордно высокой отметки. Индекс рынков акций развивающихся стран MSCI EM Equity достиг пика в феврале этого года, после чего консолидировался в сравнительно узком диапазоне. Перебои в работе цепочек поставок и распространение дельта-штамма коронавируса негативно сказываются на экономической активности, особенно в азиатских странах, где сосредоточено значительное число мировых производителей микрочипов. Что интересно, японский Nikkei 225 при этом вырос и сейчас торгуется выше отметки в 30 000 пунктов. Отставка премьер-министра Японии Ёсихидэ Суги и перспектива выделения новых бюджетных средств на поддержку экономики страны еще больше укрепили спрос со стороны оптимистично настроенных инвесторов, несмотря на одновременное сокращение покупки активов в рамках программы количественного смягчения Банка Японии (второй по величине после аналогичной программы Национального банка Швейцарии).

Индекс доллара в последнее время держится довольно уверенно, несмотря на признаки восстановления притока средств в фонды акций развивающихся рынков. С точки зрения инвесторов экстремально высокий уровень мультипликаторов американского рынка акций служит основанием для того, чтобы увеличить в своих портфелях долю азиатских бумаг или акций развивающихся стран. Заметим, что для сентября и октября характерен всплеск волатильности на рынках акций, к которой может добавиться волатильность, связанная с изменениями в бюджетной политике США (включая приостановку работы федерального правительства из-за проблемы с потолком долга).

Что касается позиции Федрезерва и особенно его председателя Джерома Пауэлла, регулятор по-прежнему нацелен на продолжение стимулирующей монетарной политики. Центробанки всегда боятся слишком рано начать ужесточение, хотя их способность наступать на одни и те же грабли хорошо известна. И если уж говорить об ошибках регуляторов за последние десять лет, то главной из них, несомненно, было многолетнее сохранение ультрамягкой политики Федрезерва, которая способствовала рекордному росту денежной базы (хотя темпы роста банковского кредитования в США при этом снизились), взлету спекулятивной активности, безудержному наращиванию долговой нагрузки (включая маржинальный долг) и постоянному формированию все новых и новых ценовых пузырей (например, на рынке жилья США, где годовые темпы роста цен уже достигли почти 20%).

Как отмечает один из самых известных на рынке «медведей» Джон Хассман, «примечательной чертой долгих бычьих рынков является то, что инвесторы начинают верить – даже когда рыночные оценки достигают экстремальных значений – что мир изменился, и резкие обвалы и продолжительные периоды низкой доходности теперь невозможны. Из всех пузырей за всю историю рынка, включая пузырь 1929 г., пузырь Go-Go конца 1960-х, Nifty-Fifty-манию начала 1970-х, технопузырь конца 1990-х и ипотечный пузырь 2007 г., предшествовавший мировому финансовому кризису, ни один не приводил к столь прочному укоренению идеи о невозможности длительных потерь на рынке акций, как тот, в котором мы находимся сейчас».

По мнению Хассмана, «это, возможно, величайшая ошибка в истории инвестиций – платить экстремально высокие мультипликаторы за экстремально высокие прибыли, являющиеся следствием экстремально высоких уровней маржи и государственных субсидий, полагая при этом, что столь высокие мультипликаторы действительно заслуживают премий к исторически низким процентным ставкам, являющимся отражением исторически низких структурных темпов роста экономики». Хассман добавляет, что «мы находимся в самой оптимистической точке самого перегретого пузыря в истории страны». Конечно, предостережениями Хассмана вполне можно пренебречь. Инвесторы по большей части уверены, что Федрезерв всегда будет поддерживать рынок, и коррекции, если и будут, то едва ли превысят 10–15%, причем в такие периоды появляется возможность увеличить вложения в акции. С этим трудно поспорить. Центробанк США в прошлом неоднократно либо отказывался от планов ужесточения политики, либо заявлял о намерении продлить стимулирующие меры, поэтому позиция многих институциональных инвесторов вполне понятна. Зачем идти против тренда?

Но, как отмечает Хассман, «ирония нынешнего пузыря заключается в следующем: цены не рынке держатся на рекордно высоких уровнях не благодаря эффективной политике Федрезерва, а скорее благодаря желанию спекулянтов не допустить падения цен, что создает видимость эффективности политики регулятора». Хассман считает, что пузыри на американском финансовом рынке порождает Федрезерв своим «неэффективным, ошибочным и догматичным вмешательством». Помимо этого, он выдвигает следующий любопытный тезис: «популярность пассивного инвестирования всегда растет в крайних ценовых точках, потому что в эти моменты доходность прошлых периодов выглядит особенно впечатляюще».

Некоторые американские инвестиционные банки уже понизили свои прогнозы темпов роста ВВП США в третьем квартале текущего года в свете предстоящего завершения экстренных программ поддержки безработных и снижения темпов роста потребительских расходов на фоне неожиданного замедления роста числа рабочих мест. Согласно общему мнению, пик фискального стимулирования с точки зрения его влияния на ВВП США уже пройден, и дальше оно будет уменьшаться. Учитывая рост федерального долга США в процентном отношении к ВВП и размер дефицита бюджета США, дальнейшая существенная фискальная экспансия практически исключена. С точки зрения системы национальных счетов дефицит федерального бюджета обязательно выражается в профиците в других секторах экономики, именно поэтому мы наблюдаем рекордный уровень личных сбережений, рекордные уровни корпоративной прибыли и рекордный дефицит торгового баланса. Таким образом, в будущем снижение дефицита бюджета США из-за потенциального ужесточения денежно-кредитной политики приведет к снижению профицитов домохозяйств, бизнеса и внешнего сектора и, как следствие, к сокращению расходов. Президент Байден и его администрация могут оказаться в сложной ситуации в преддверии промежуточных выборов в 2022 г.

Между тем инвесторы ожидают, что по итогам завтрашнего заседания ЕЦБ будет объявлено о сворачивании экстренной программы покупки облигаций, однако другие элементы количественного смягчения, как и отрицательные процентные ставки, конечно, будут сохранены. Сторонники жесткой позиции в ЕЦБ обеспокоены тем, что инфляция в еврозоне находится на 10-летнем максимуме, а также указывают на улучшение экономических перспектив еврозоны. Однако вряд ли все произойдет именно так, как им бы того хотелось, поскольку дефицитные «южные» страны едва ли захотят затормозить восстановление своих экономик преждевременными действиями в области денежно-кредитной политики.

Обзор предоставлен ВТБ Капитал

Другие публикации раздела «Обзоры ВТБ Капитал»


2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Январь Апрель Июль Октябрь
Февраль Май Август Ноябрь
Март Июнь Сентябрь Декабрь