Макроэкономический обзор: ЕЦБ ужесточает риторику

06.09.2021 23:36

На этой неделе внимание участников рынка переключилось с ФРС на ЕЦБ. Раньше мы уже писали о жестких комментариях некоторых членов руководства ЕЦБ, выступивших за то, чтобы как можно скорее приступить к сокращению размера баланса регулятора или по меньшей мере к сворачиванию чрезвычайной программы покупки активов (PEPP). Как ожидается, в ближайшее время ЕЦБ пересмотрит в большую сторону прогноз ВВП еврозоны, при этом сторонники ужесточения денежно-кредитной политики не могут игнорировать и последнюю статистику по инфляции в странах валютного союза, которая ускорилась до 10-летнего максимума в 3,0%. Дополнительным поводом для недавних заявлений представителей ЕЦБ могли послужить выборы в Германии, которые состоятся 26 сентября, хотя их исход совсем не очевиден.

Последний индекс PMI еврозоны, рассчитываемый Markit, указывает на то, что в августе экономическая активность продолжила расти, но чуть менее высокими темпами по сравнению с 15-летним максимумом, зарегистрированным в июле. Markit ожидает, что к концу нынешнего года ВВП еврозоны вернется к доковидным уровням. Темпы роста занятости в августе оказались одними из самых высоких за более чем два десятилетия, а в Италии рост выпуска достиг максимума за более чем 15 лет.

На фоне последних комментариев ЕЦБ доходность 10-летних гособлигаций Германии немного повысилась, хотя и осталась отрицательной (-0,37%). В свою очередь евро немного укрепился по отношению к доллару (до 1,1867), отреагировав на мягкий тон недавних комментариев председателя ФРС Джерома Пауэлла и более слабые, чем ожидалось, показатели роста занятости в несельскохозяйственных отраслях США, опубликованные в прошлую пятницу.

Президент ЕЦБ Кристин Лагард, также известная своей мягкой позицией в области монетарной политики, может быть, и согласится на ограниченное сворачивание программы поддержки экономики (учитывая, что экстренная покупка облигаций частично утратила свою актуальность), но вряд ли пойдет на фундаментальное ужесточение денежно-кредитной политики.

С недавних пор в монетарной политике ЕЦБ появились два нововведения. Во-первых, среднесрочная цель по инфляции на уровне 2% теперь определяется как «симметричная». Во-вторых, регулятор принял на себя условное обязательство учитывать возможные последствия достижения эффективной нижней границы процентных ставок – особенно в ситуации, когда ставки во многих странах мира находятся на нулевых или околонулевых уровнях. ЕЦБ постарается избежать преждевременного ужесточения денежно-кредитной политики, что предполагает готовность мириться с превышением цели по инфляции – правда, не уточняется, на сколько и как долго.

В последнем выпуске Экономического бюллетеня ЕЦБ оценивает инфляцию зарплат в еврозоне как достаточно низкую: согласно его расчетам, в данный момент темпы роста оплаты труда составляют чуть менее 2,0% – среднего показателя за период с 1999 г. Вместе с тем ЕЦБ отмечает повышательное давление на рынке жилья, цены на которое растут начиная с 2015 г.

В американской экономике, возможно, началось циклическое замедление на фоне сокращения введенных ранее фискальных мер поддержки. По данным Центра Хатчинса, фискальная политика во 2к21 фактически привела к тому, что темп роста ВВП США снизился на 2,8 пп в годовом исчислении. Сдерживающим фактором в этот период было прежде всего уменьшение федеральных трансфертов в связи с завершением двух раундов выплат домохозяйствам – 600 долл. на человека по принятому в декабре закону (выплаты сделаны в январе) и 1,4 тыс. долл. на человека согласно American Rescue Plan Act (выплаты сделаны в марте). Вскоре истекают сроки действия ряда чрезвычайных программ поддержки безработных, исходя из чего фискальное стимулирование экономики, вероятнее всего, продолжит сокращаться и в 2022 г.

Некоторые американские инвестбанки уже понизили прогнозы по росту ВВП США на 3к21. Федрезерву, возможно, предстоит действовать в условиях замедления экономического роста на фоне устойчивого повышательного давления на цены, а в таком сценарии увеличивается вероятность стагфляции. Дискуссия о том, является ли это давление временным или постоянным, не завершена, хотя Федрезерв и другие ведущие центробанки по-прежнему придерживаются концепции временности. Пока что рынок казначейских облигаций США, кажется, склонен принимать позицию регулятора. Однако нужно признать, что изменение доходности 10-летних UST (которая сильно зависит как от объемов количественного смягчения, так и от объемов заимствований Минфина) сейчас носит куда менее рыночный характер, чем раньше.

По мнению профессора Кеннета Рогоффа, корни устойчиво высокой инфляции следует искать в политических проблемах. Рогофф находит много общего между нынешней ситуацией и ситуацией 1970-х годов (включая войны во Вьетнаме и Афганистане). Что касается позиции американских властей, то ФРС, например, не придает особого значения монетарным факторам инфляции, таким как произошедшее за последний год рекордное увеличение денежной массы. Пауэлл в своем выступлении на экономическом симпозиуме 27 августа ни словом не обмолвился о монетарных составляющих роста цен. Рогофф между тем указывает на продолжающееся замедление роста производительности мировой экономики, наблюдающееся с 1970-х годов.

Рогофф также сравнивает текущую ситуацию с нефтяным кризисом 1970-х годов, который был спровоцирован ограничением поставок со стороны ОПЕК. По его словам, нынешние нарушения в работе логистических цепочек и протекционизм могут стать причиной не менее серьезного шока предложения. Высокий уровень госдолга делает повышение ставок политически крайне нежелательным. В то же время, по мнению профессора Нуриэля Рубини, ситуация мягкой монетарной, кредитной и бюджетной политики, в которой экономика существует уже долгое время, должна вызвать чрезмерный рост совокупного спроса, а вместе с ним – и «инфляционный перегрев». Ситуация усугубляется тем, что шоки предложения, которые сохранятся в среднесрочной перспективе, приведут к снижению потенциального роста и увеличению себестоимости производства. В конечном итоге все это может обернуться повторением стагфляции 1970-х годов (когда размер долга в процентном отношении к ВВП был намного меньше) и даже полномасштабным долговым кризисом.

Нил Маккиннон, экономист ВТБ Капитал
 

Другие публикации раздела «Обзоры ВТБ Капитал»


2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Январь Апрель Июль Октябрь
Февраль Май Август Ноябрь
Март Июнь Сентябрь Декабрь