Макроэкономический обзор: Невидимый кризис

13.01.2021 20:48

Профессор Кармен Рейнхарт, получившая широкую известность как исследователь долговых и банковских кризисов, а с июня 2020 г. занимающая пост главного экономиста Всемирного банка, характеризует нынешнюю ситуацию как «невидимый кризис». Пандемия коронавируса стала причиной повсеместных локдаунов, сокращения выпуска и значительного роста уровня бедности. По мнению большинства участников финансовых рынков, начавшийся год – даже несмотря на то что жесткие карантинные меры в крупнейших экономиках вполне могут продлиться до марта–апреля – должен быть существенно лучше, чем прошлый. Однако, предупреждает Рейнхарт, в мире параллельно зреет другой, невидимый кризис, который может серьезно подорвать перспективы восстановления экономики на годы вперед.

Многое будет зависеть от эффективности вакцин и их способности переломить эпидемиологическую динамику. Завтра избранный президент США Джо Байден обнародует фискальные планы своей администрации. Инвесторы надеются, что дополнительные стимулирующие меры смогут обеспечить более высокие темпы экономического роста (по прогнозам Goldman Sachs, ВВП США в 1к21 вырастет в аннуализированном выражении на 5,0%, а в целом по итогам года рост должен составить 6,4%). Рефляционный эффект фискальной политики США уже нашел отражение в росте доходности 10-летних UST (она превысила 1,00%) и долгосрочных инфляционных ожиданий, достигших максимального уровня с 2013 г. Год назад доходность 10-летних UST составляла 1,86%. Возврат к таким значениям означал бы значительное повышение стоимости заимствований.

По оценкам Gavekal, в денежном выражении эффект от повышения процентных ставок на 50 бп эквивалентен годовому бюджету военно-морских сил США. По мнению Gavekal, достижение 10-летними UST 2%-й отметки с большой вероятностью заставит Федрезерв прибегнуть к контролю кривой доходности, чтобы не допустить дальнейшего роста доходности гособлигаций США.

В этом сценарии Gavekal прогнозирует 20%-е ослабление доллара. Денежно-кредитная политика ФРС, как ожидается, сохранит свой стимулирующий характер. Рынки весьма чувствительны к любым намекам на возможность сокращения Федрезервом объема покупки активов (120 млрд долл. в месяц на сегодняшний день) и, как следствие, к перспективе сокращения баланса ФРС. В прошлом такие шаги (как, например, это было в 2018 г.) обычно приводили к коррекции на рынке акций и резкому повышению доходности 10-летних UST. Рынок фьючерсов дисконтирует первое повышение ставки по федеральным фондам в 2022 г. Сегодня состоятся важные выступления вице-президента ФРС Ричарда Клариды и члена совета управляющих ФРС Лаэл Брейнард о перспективах экономики и денежно-кредитной политике.

Хотя в последнее время некоторые комментаторы начали говорить о возможности восстановления доллара, начавшееся в прошлом году ослабление американской валюты пока продолжается. Отрицательные реальные процентные ставки и растущий «двойной дефицит» – не лучшая основа для укрепления валюты. Примечательно, что сейчас появились признаки того, что правительство Китая может захотеть стабилизировать валюту страны, которая довольно сильно укрепилась в течение 2020 г. Есть косвенные свидетельства, что китайский регулятор пытается установить контроль за поступлением на денежный рынок долларовой ликвидности, чтобы предотвратить дальнейшее укрепление юаня. Все это происходит на фоне некоторого ослабления кредитной активности, о чем свидетельствуют только что опубликованные данные по денежной массе Китая.

Однако вернемся к тезису Рейнхарт. Она утверждает, что некоторые финансовые кризисы обходятся без таких драматичных моментов, как, например, крах Lehman Brothers. Если экономический спад длится долго, качество активов может сильно ухудшиться, особенно если долговая нагрузка компаний и домохозяйств очень высока. К тому же многолетняя практика кредитования неэффективных фирм или госкомпаний негативно отражается на балансе банковского сектора. Хотя кризисы такого рода не всегда вызывают на рынке панику, связанные с ними издержки могут быть значительными. Реструктуризация и рекапитализация банков может дорого обходиться госбюджету и налогоплательщикам, а отсутствие стимулов к росту нового кредитования – тормозить экономическую активность. В настоящее время в США темпы роста банковского кредитования снижаются из-за того, что банки стараются сформировать подушку ликвидности и ужесточают условия выдачи кредитов. Снижение доступности кредитов может иметь и более широкие последствия, поскольку в первую очередь от него страдают малый и средний бизнес, а также часть населения с более низким уровнем доходов.

Национальная федерация независимого бизнеса США (NFIB) вчера опубликовала индекс оптимизма малого бизнеса, который в декабре снизился до 95,9, что ниже среднего значения с 1973 г. (98). Основной причиной снижения индекса называются опасения по поводу потенциального повышения налогов. По мнению Рейнхарт, впереди банковский сектор ждет период значительного увеличения доли неработающих кредитов. Высокий уровень корпоративного долга в сочетании с рецессией неминуемо ведет к увеличению объема безнадежных долгов, росту дефолтов и неплатежеспособности. Многие банки продлили режим кредитных каникул по выданным кредитам, однако это только увеличивает количество так называемых зомби-фирм и в конечном итоге занижает фактический уровень неработающих кредитов. Появление зомби-компаний также может привести к увеличению количества зомби-банков. Здоровой экономике нужна здоровая банковская система и наоборот. К рискам, связанным с долговыми обязательствами частного сектора, добавляется тот факт, что количество случаев понижения суверенных кредитных рейтингов в 2020 г. достигло рекордного уровня.

Восстановление балансовых показателей потребует времени и не произойдет само по себе. Как отметил Ричард Ку относительно «потерянных десятилетий» в Японии, когда на рынке лопается финансируемый за счет долга пузырь, цены на активы падают, а обязательства остаются. Чтобы восстановить балансы, домохозяйствам и предприятиям приходится выплачивать долг и/или наращивать сбережения. Сокращение долговой нагрузки уменьшает совокупный спрос и ведет к рецессии. Корпоративный сектор ставит целью минимизировать долг, а не максимизировать прибыль, в то время как домохозяйства воздерживаются от новых заимствований и накапливают денежные средства на всякий случай, из-за чего скорость обращения денег снижается, нейтрализуя стимулирующее воздействие от вливаний ликвидности центробанком. По мнению Рейнхарт, направление ресурсов на поддержание зомби-банков лишь замедляет потенциальное восстановление экономики, поэтому более эффективным решением будет реструктуризация и списание безнадежных долгов. К сожалению, политика центробанков в настоящее время идет по первому пути.

Нил Маккиннон, экономист ВТБ Капитал
 

Другие публикации раздела «Обзоры ВТБ Капитал»

13.01.2021 20:48
Макроэкономический обзор: Невидимый кризис


2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Январь Апрель Июль Октябрь
Февраль Май Август Ноябрь
Март Июнь Сентябрь Декабрь