Макроэкономический обзор: Рост продолжается

12.01.2021 18:47

В данный момент многие индикаторы рыночных настроений указывают на перегрев, а значит, и на возможность резкого разворота в динамике рынков (вчера мы, в частности, упоминали находящийся в «зоне эйфории» индикатор настроений от Citi). Индекс S&P 500, на прошлой неделе обновивший исторический максимум, в понедельник закрылся снижением на 0,7%, однако в значительной степени это было связано с падением на 6,4% котировок Twitter, отреагировавших таким образом на удаление аккаунта президента Трампа. Экстремальных или близких к экстремальным значений достигли и многие рыночные мультипликаторы. Разработанный профессором Робертом Шиллером циклически скорректированный мультипликатор P/E (CAPE) остается на повышенных уровнях: 33 по данным на декабрь 2020 г. против 27 в 2007 г., 44 в 1999 г. (непосредственно перед схлопыванием пузыря доткомов) и – любопытное совпадение – 33 в момент обвала рынка в 1929 г.

То, что многие индикаторы находятся на завышенных по историческим меркам уровнях, инвесторам хорошо известно. Однако в ситуации, когда крупнейшие центральные банки продолжают заливать рынки ликвидностью, на это перестают обращать внимание. Конечно, соотношение риска и доходности уже не выглядит столь же привлекательно, однако, как показывает история, инвесторы довольно часто бывают склонны игнорировать фундаментальные факторы, а гипотеза эффективного рынка работает далеко не всегда – в противном случае резкие коррекции были попросту невозможны. Не только американский рынок акций выглядит перегретым (хотя при этом рыночный консенсус предполагает дальнейший 10%-й рост индекса S&P 500 в этом году). Японский Nikkei 225 достиг максимума с 1991 г. – т.е. примерно с начала эпохи «потерянных десятилетий», наступившей после обвала 1989 г. и ознаменовавшейся переходом Банка Японии к активному использованию нетрадиционных инструментов денежно-кредитной политики (которые, впрочем, так и не помогли стране выбраться из ловушки низких темпов роста и умеренной дефляции).

Благодаря росту кредитной активности китайский индекс CSI 300 уже превысил пик 2015 г. В последнее время появились разговоры о том, что Народный банк Китая может начать нормализацию денежно-кредитной политики, чтобы снизить избыточную долговую нагрузку на финансовую систему. Одним из признаков стресса является наблюдающийся в последние месяцы рост числа дефолтов по облигациям китайских корпоративных заемщиков. Кроме того, с недавнего времени заметно вырос спрос на долларовую ликвидность со стороны китайских банков. По оценкам Института международных финансов (IIF), общий долг как доля ВВП в Китае в настоящий момент составляет 335%. В течение 2020 г. китайская валюта не раз удивляла многих стратегов, когда вместо ослабления в ответ на ухудшение американо-китайских торговых отношений она, наоборот, укреплялась. Сейчас курс юаня достиг уровней, на которых китайские власти могут захотеть хотя бы стабилизировать свою валюту.

Судя по всему, однонаправленный характер рыночных настроений вызывает у китайского центробанка определенный дискомфорт. В экономиках с укрепляющейся или сильной валютой наблюдается более низкая инфляция. Такая ситуация сейчас складывается и в Китае – согласно опубликованным вчера данным, инфляция в Китае составила всего 0,5%. В экономиках со слабой валютой, какой сейчас является экономика США, инфляция, наоборот, растет, что объясняется удорожанием импорта – особенно из стран Азии, чьи валюты в долгосрочной перспективе, вероятно, ждет укрепление. Инвесторы рассматривают ослабление доллара как привлекательную возможность для инвестиций в акции и облигации на развивающихся рынках, особенно если потенциальная доходность по американским акциям в долгосрочной перспективе будет снижаться. Согласно прогнозам МВФ, Китай в текущем году обеспечит треть роста мирового ВВП, хотя неясно, в какой степени фонд учитывает нормализацию кредитного цикла и отсутствие существенной фискальной экспансии. Более долгосрочная стратегия экономического роста Китая основана на наращивании потребления, а также внутреннего производства, что актуально в условиях нарушения глобальных логистических цепочек и напряженности в отношениях с США. Вместе с тем в конечном счете Китай намерен либерализовать движение капитала, и с этой целью постепенно открывает рынки акций и облигаций для иностранных инвесторов.

Из других событий отметим предстоящее в четверг выступление Джо Байдена, в ходе которого должны быть представлены детали нового фискального пакета. Исходя из последних сообщений прессы, его общий объем может составить 3 трлн долл. Долгосрочные инфляционные ожидания в США находятся на отметке 2,34% – это максимум с декабря 2018 г. Цена Brent поднялась до 56 долл./барр. и, по прогнозу Goldman Sachs, к лету может достичь 65 долл./барр. Доходность 10-летних казначейских облигаций США, упавшая летом прошлого года до минимума в 0,52%, к настоящему моменту превысила 1,00%. Однако реальная доходность 10-летних UST пока остается отрицательной и пересечет нулевую отметку только в том случае, если рост ВВП и инфляция в ближайшие месяцы окажутся достаточно сильными, чтобы убедить инвесторов в способности мер фискальной поддержки и программы количественного смягчения ФРС обеспечить высокий уровень расходов и инфляции.

Некоторые комментаторы высказывают опасения по поводу возможного начала сокращения баланса ФРС вместо его дальнейшего наращивания. По опыту, рынок акций крайне негативно реагирует на любые подобные действия или даже намеки на них, и поэтому в прошлом Федрезерв всегда очень быстро отказывался от попыток такого изменения политики. Сейчас руководство Федрезерва отвергает любые намеки на сокращение баланса, что представляется логичным, учитывая неопределенность развития экономической ситуации. В этом же ключе, скорее всего, прозвучит и завтрашнее выступление зампреда ФРС Ричарда Клариды, который в прошлую пятницу уже заявил, что Федрезерв продолжит покупать активы в нынешнем объеме (120 млрд долл. в месяц) как минимум до конца текущего года.

Кларида также отметил, что у него не вызывает опасений динамика курса доллара, значение которого, взвешенное относительно широкой корзины валют торговых партнеров США, сейчас близко к среднему показателю за последние пять лет. Инвесторы в настоящий момент закладывают дальнейшее ослабление доллара, и, несмотря на небольшой отскок, привлекший внимание рынков в последние дни, нисходящий тренд в американской валюте сохраняется.

Обзор предоставлен ВТБ Капитал

Другие публикации раздела «Обзоры ВТБ Капитал»

12.01.2021 18:47
Макроэкономический обзор: Рост продолжается


2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Январь Апрель Июль Октябрь
Февраль Май Август Ноябрь
Март Июнь Сентябрь Декабрь