Макроэкономический обзор: Эйфория

11.01.2021 19:38

За первую торговую неделю нового, 2021 года индекс S&P 500 вырос на 1,8%, закрывшись в пятницу на очередном историческом максимуме. Параллельно доходность 10-летних американских гособлигаций повысилась до 1,13%. Выросли и инфляционные ожидания: вмененная 2-летняя доходность (USGGBE02 в системе Bloomberg) сейчас находится на максимальном уровне с 2013 г. Согласно FactSet, участники американского рынка акций ожидают, что в этом году индекс S&P 500 вырастет на 10%, достигнув 4000-й отметки. Среди секторов инвесторы отдают предпочтение недвижимости, прогнозируя рост на 15,8%, тогда как ожидания по финансовому сектору составляют всего +2,6%. Что касается финансовых показателей, то аналитики прогнозируют рост совокупной прибыли американских эмитентов в 2021 г. на 22,6% против снижения на 13,3% в 2020 г.

Между тем китайский индекс CSI 300 поднялся выше предыдущих рекордных уровней, достигнутых в ходе ралли 2015 г., несмотря на ограничения, введенные Соединенными Штатами в отношении некоторых китайских технологических компаний (американские инвесторы владеют китайскими акциями на общую сумму 1,1 трлн долл.), а также ограничений в отношении Alibaba и теневого банковского сектора, введенных в самом Китае. Размер китайского долга в процентом отношении к ВВП страны сейчас составляет рекордные 274%. Китай единственный среди крупнейших экономик мира предлагает высокий уровень положительных реальных ставок, что оказывает поддержку национальной валюте и способствует притоку капитала. Между тем, согласно данным из разных источников, в последнее время на рынках наблюдается повышенный спрос на доллары со стороны китайских банков, что может указывать на ухудшение ситуации с долларовым фондированием. Китайский кредитный цикл, судя по всему, уже миновал свою высшую точку, и многие наблюдатели ожидают нормализации денежно-кредитной политики Народного банка Китая в этом году.

Мультипликатор P/E индекса S&P 500 на ближайшие 12 месяцев составляет 22,6 при среднем значении за последние пять лет 17,5. На этой неделе в США стартует очередной сезон корпоративной отчетности; одними из первых в пятницу свои результаты представят крупнейшие американские инвестбанки. Рынок акций США сильно переоценен по многим параметрам: значение мультипликатора CAPE, указывающего на степень перекупленности рынка, равно 34, а разработанный Citi индикатор настроений рынка акций находится в зоне эйфории.

Главные макроэкономические темы для финансовых рынков мало изменились – в частности, инвесторы по-прежнему рассчитывают на то, что американские законодатели примут дополнительный пакет фискального стимулирования, а ФРС сохранит ультрамягкую монетарную политику. Нефть дорожает (котировки Brent достигли 55 долл./барр.), цены на промышленные металлы находятся вблизи недавних максимумов. Также следует отметить рост цен на сельскохозяйственные товары, которые достигли 3-летних максимумов. Стоимость биткоина, который Bank of America назвал «матерью всех пузырей», на прошлой неделе подскочила до рекордного уровня, а на его ценовом графике, похоже, формируется классическая модель Эйфелевой башни.

В начале прошлого года три основных ценовых индикатора мировой экономики двигались следующим образом: доходность 10-летних казначейских облигаций США и котировки нефти снижались, а доллар США рос. В настоящий момент наблюдается противоположная динамика, при этом по доллару, по-видимому, формируется база после достижения очень большого объема коротких позиций в этой валюте (рекомендуем инвесторам следить за потенциальным пробитием отметки 104 в паре USDJPY и достижением 50-дневной скользящей средней в EURUSD на уровне 1,2050). Ослабление доллара может возобновиться, если регуляторы попытаются ограничить рост доходностей казначейских облигаций США с помощью «контроля кривой».

Последние данные из Китая в целом подтверждают, что экономика страны продолжает восстанавливаться. Индекс акций развивающихся рынков MSCI EM держится на максимумах, приток портфельных инвестиций на эти рынки остается положительным благодаря снижению курса доллара на протяжении большей части 2020 г. Участники рынков в целом ожидают восстановление мировой экономики в текущем году – по оценке МВФ, рост мирового ВВП в 2021 г. чуть превысит 4%. Goldman Sachs прогнозирует рост ВВП США в этом году на 6,4%. При этом банк ожидает, что начало процесса сокращения баланса ФРС, размер которого уже достиг 7,4 трлн долл., будет отложено как минимум до 2022 г. Первое повышение ставки ФРС по федеральным фондам, согласно прогнозу Goldman, произойдет не раньше 2025 г.

В целом можно надеяться, что для мировой экономики 2021 г. окажется более удачным, чем 2020-й. Инвесторы рассчитывают на то, что массовая вакцинация поможет снизить темпы распространения пандемии и обеспечить формирование коллективного иммунитета. Пока же во многих странах продолжают действовать исключительно строгие ограничения, отмена которых может произойти не раньше марта–апреля. С точки зрения инвесторов риск заключается в том, что темпы восстановления мировой экономики окажутся относительно низкими – особенно в странах еврозоны, где начало массовой вакцинации откладывается на более поздний срок. Тем временем в США в минувшую пятницу вышла статистика по рынку труда, согласно которой в декабре численность экономически активного населения, занятого в гражданских отраслях экономики, сократилась примерно на 4 млн чел. по сравнению с мартом 2020 г.

Как считает Банк международных расчетов, пока не будут ослаблены карантинные ограничения, объем выпуска в секторах услуг в крупнейших развитых экономиках мира, таких как США, еврозона и Япония, останется на 10% ниже докоронавирусных уровней. По оценкам БМР, еще несколько лет экономики этих стран будут работать не более чем на 98% своей мощности.

Профессор Кармен Рейнхарт из Всемирного банка, известный специалист по госдолгу, в интервью журналу Barron’s призвала не путать отскок экономики с восстановлением. По ее словам, не бывает так, чтобы столь сильный спад не отразился на кошельках потребителей и размере баланса компаний. Она опасается, что рост задолженности корпоративного сектора приведет к резкому увеличению объема неработающих кредитов. Более 25% долговых бумаг инвестиционного уровня в США торгуется с реальной доходностью ниже -0,5%. Фактически это означает, что с поправкой на инфляцию кредиторы платят заемщикам с рейтингом инвестиционного уровня за возможность ссужать им средства в долларах.

Все это, как отмечает Goldman Sachs, способствует росту долговой нагрузки, который в конечном итоге может стать постоянным. Oxford Economics указывает на огромный объем корпоративного долга в США, который необходимо погасить до 2028 г. – в том числе около 800 млрд долл. в этом году и примерно столько же в 2022 г. Размер долга нефинансового корпоративного сектора в процентном отношении к ВВП уже находится на рекордном уровне. Основной риск для инвесторов заключается в том, что доходность инвестиций становится очень восприимчивой к росту инфляции (новые данные по инфляции в США будут опубликованы в среду; по некоторым прогнозам, она составит 1,6%).

Основным посылом Федрезерва по-прежнему является стимулирование экономики. На этой неделе состоятся выступления члена совета управляющих ФРС Лаэл Брейнард, главы ФРС Джерома Пауэлла и его заместителя Ричарда Клариды. В последнее время некоторые комментаторы высказывали опасения по поводу возможного начала сокращения баланса регулятора. Однако в прошлую пятницу Кларида четко обозначил, что Федрезерв продолжит покупать казначейские облигации США на сумму 80 млрд долл. в месяц наряду с покупкой ипотечных ценных бумаг на 40 млрд долл. в месяц до тех пор, пока не станет заметен дальнейший прогресс в достижении целей по максимальной занятости и стабильности цен. Президент Байден, как ожидается, представит свои предложения по бюджету в четверг. Однако у инвесторов есть опасения, что запуск процедуры импичмента Трампа может вызвать задержки в реализации программ фискального стимулирования. Сенат США возобновит свою работу 19 января.

Нил Маккиннон, экономист ВТБ Капитал
 

Другие публикации раздела «Обзоры ВТБ Капитал»

11.01.2021 19:38
Макроэкономический обзор: Эйфория


2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Январь Апрель Июль Октябрь
Февраль Май Август Ноябрь
Март Июнь Сентябрь Декабрь