Макроэкономический обзор: Рынки предупреждают

14.05.2020 20:07

За последнее время «авторитеты» с Уолл-стрит не раз предупреждали, что акции на американском рынке оценены слишком дорого, и поэтому инвесторам следует проявлять осторожность. Эти заявления явно сказываются на настроениях инвесторов в настоящий момент. Как отметил один из «ветеранов» фондового рынка Стэнли Друкенмиллер, «соотношение риска и доходности по акциям сейчас, пожалуй, худшее за всю мою карьеру». Ранее на этой неделе банк Goldman Sachs установил прогноз на 3 месяца по индексу S&P 500 на отметке 2400, а Леон Куперман из Omega Advisors считает справедливым уровень 2550. Мы указывали на промежуточную техническую поддержку S&P 500 в диапазоне 2650–2720, но после достижения индексом минимума 23 марта мы придерживались более оптимистического прогноза, обусловленного беспрецедентными мерами монетарного и фискального стимулирования со стороны центробанка и Минфина США. Более того, есть вероятность принятия дополнительного фискального пакета – демократы в Палате представителей уже готовят законопроект о мерах поддержки на сумму 3 трлн долл.

Оценки американского рынка акций еще до текущего кризиса достигли исторических максимумов по любым показателям – будь то индикатор Баффета «капитализация/ВВП» или коэффициенты P/E. Прибыль американских компаний в процентном отношении к ВВП достигла рекордно высокого уровня в тот момент, когда экономический рост в США непрерывно продолжался 11 лет (также рекорд), а период роста котировок акций был одним из самых долгих в истории финансового рынка страны. Однако инвесторы не обращали внимания на дороговизну акций и игнорировали предупреждения о том, что дальнейшее увеличение прибыли на акцию возможно, только если экономика продолжит расти, а компании будут еще активнее наращивать прибыльность бизнеса.

Что было причиной такого поведения инвесторов? Короткий ответ – Федрезерв. Именно он своей ультрамягкой денежно-кредитной политикой – нулевыми ставками и количественным смягчением – заставлял инвесторов искать возможности для более высокодоходных инвестиций. Расчет был на то, что богатство, созданное благодаря портфельным инвестициям на рынке акций, в конце концов начнет просачиваться и в реальную экономику, тем самым способствуя ее восстановлению. Количественное смягчение действительно вызвало рост цен на финансовые активы, однако эффект на реальную экономику оказался минимальным. Единственное, что требовалось от инвесторов на рынке акций, – это не пытаться быть умнее ФРС.

Между тем экономический и финансовый месседж рынка UST и других ведущих рынков гособлигаций сильно отличался от сигналов рынка акций. Доходности гособлигаций оставались (и остаются) в долгосрочном нисходящем тренде, что отражает влияние не только программ количественного смягчения (степень их реального воздействия на доходности как раз под вопросом), но и структурных факторов, таких как демография, избыток предложения, чрезмерное сбережение в ущерб инвестициям, способствующий снижению цен технологический прогресс, а также спрос на UST как на защитный или высококачественный залоговый актив на денежном рынке. В целом сценарий, который продолжают отыгрывать рынки облигаций, это сценарий «бесконечной стагнации» и «японификации», что не имеет ничего общего со сценарием достаточно высоких темпов экономического роста и увеличения корпоративных прибылей, который закладывали рынки акций. 

Еще одним фактором, оказывающим давление на настроения участников рынка акций, является обострение напряженности в отношениях между США и Китаем. На днях президент Трамп запретил американским федеральным пенсионным фондам инвестировать в акции китайских компаний. По оценкам JP Morgan, суммарный размер государственных пенсионных фондов в США на федеральном, локальном уровнях и на уровне штатов составляет 6,7 трлн долл. Исходя из стандартного распределения весов, реализация указа Трампа может привести к продаже акций китайских компаний этими фондами на общую сумму до 120 млрд долл. Китай как крупнейший в мире держатель американского госдолга с портфелем около 1 трлн долл. может в ответ начать продажу казначейских обязательств США. Хотя для Федрезерва это не должно стать серьезной проблемой, учитывая, в каких объемах он сам покупает UST (особенно после официального запуска в середине марта очередной программы количественного смягчения).

Ветераны Уолл-стрит также присоединились к обсуждению темы, занявшей центральное место на макроэкономическом фронте: приведет ли увеличение баланса центробанков, стремительный рост дефицита государственных бюджетов и наращивание госдолга к инфляции или же дефляции? Единого взгляда на этот вопрос пока нет. В частности, известный фонд-менеджер Пол Тюдор Джонс говорит о «Великой монетарной инфляции» и рекомендует покупать золото, чтобы хеджировать риск ослабления бумажных валют. Прогнозируя увеличение наклона суверенных кривых, Джонс также советует покупать акции циклических и технологических компаний, вкладываться в валюты развивающихся стран и биткоин. Темпы роста денежной массы в США (агрегат M2) достигли 20%. Это больше, чем во время Второй мировой войны и в период всплеска инфляции в 1970-х гг. Однако скорость обращения денег продолжает снижаться. Иного, чем Джонс, взгляда придерживается основатель канадского фонда Social Capital Чамат Палихапития, который прогнозирует начало «дефляционного суперцикла» и развитие экономической ситуации по «японскому сценарию». 

Экономические спады, особенно если они происходят в условиях повышенной долговой нагрузки, обычно сопровождаются замедлением инфляции. В этой ситуации высокие темпы роста денежной массы лишь компенсируют сжатие номинального ВВП. О V-образном восстановлении экономики можно забыть – во всяком случае, таков был месседж вчерашнего выступления главы ФРС Джерома Пауэлла, который также высказался против использования отрицательных процентных ставок. Восстановление мировой экономики после предыдущего кризиса не было быстрым, и вряд ли оно окажется быстрым на этот раз. И потребители, и бизнес будут больше сберегать и меньше тратить/инвестировать. Банки уже наращивают резервы под возможные потери по кредитам, а общая неопределенность указывает на низкую инвестиционную активность в обозримом будущем. Восстановление старых или выстраивание новых цепочек поставок потребует времени – как и адаптация экономики и жизни в целом к существованию в посткоронавирусном мире. Неотъемлемой частью нового миропорядка станут обязательная вакцинация, иммунные паспорта и биометрический контроль, а это означает больший контроль со стороны государства и дальнейший рост цифровизации. По мнению Джорджа Сороса, возврат к глобальной экономике, как мы ее знали, невозможен. Сорос также выразил беспокойство по поводу судьбы еврозоны и эскалации напряженности в отношениях между Китаем и США. 

Одним из ключевых макроэкономических вопросов остается вопрос долга – как государственного, так и корпоративного. По оценкам Moody’s, количество корпоративных дефолтов в мире сейчас находится на 4-летнем максимуме. Опубликованный в прошлом месяце Бюджетный вестник МВФ уже выглядит сильно устаревшим. В частности, его авторы прогнозируют, что суммарный дефицит бюджета стран «большой двадцатки» в нынешнем году составит 11,5% ВВП против 3,6% в 2019 г., а валовый объем государственного долга в процентном отношении к ВВП увеличится со 113% до 132%. Для решения проблемы монетарные власти могут пойти по пути реструктуризации и списания долгов, а также намеренного повышения инфляции. По оценке бывшего главного экономиста МВФ Оливье Бланшара, увеличение коэффициента долг/ВВП на 1 пп ведет к повышению нейтральной процентной ставки на 2–4 бп, из чего следует, что при увеличении первого на 60 пп, вторая должна вырасти примерно на 240 бп. В этой ситуации Федрезерв, не поспевающий за ростом нейтральной ставки, может повышению ставки по федеральным фондам предпочесть ускорение инфляции. Такая перспектива может напугать участников рынков облигаций, знающих, что такое монетизация долга и к чему может приводить чрезмерное увеличение балансов центральных банков. В этом смысле инфляция «всегда и везде» не только монетарный, но и фискальный феномен. 

Нил Маккиннон, экономист ВТБ Капитал
 

Другие публикации раздела «Обзоры ВТБ Капитал»



2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Январь Апрель Июль Октябрь
Февраль Май Август Ноябрь
Март Июнь Сентябрь Декабрь