Макроэкономический обзор: Дефляция в Китае

12.05.2020 19:11

Несмотря на то что уровень экономической активности в Китае, резко просевший на фоне пандемии COVID-19, вроде бы начинает восстанавливаться, последние данные о ценах производителей говорят об усилении дезинфляционных процессов в обрабатывающих секторах. В прошлом месяце индекс цен производителей показал снижение на -3,1% г/г, что является самым низким значением с апреля 2016 г. и предполагает сохранение понижательного давления на прибыли промышленных предприятий. Рост потребительских цен также замедлился (до 3,3%), в первую очередь из-за снижения инфляции в продовольственном сегменте (с 18,3% до 14,8%). Все это – и замедление инфляции, и отсутствие существенного ускорения экономического роста – происходит, несмотря на то что, согласно последним данным, темпы роста кредитования в Китае превышают 12%.

В выходные Народный банк Китая опубликовал квартальный обзор денежно-кредитной политики, пообещав в нем дать «мощный» ответ на сложившуюся экономическую ситуацию, из чего можно сделать вывод, что новый раунд смягчения денежно-кредитной политики не за горами. Кроме того, дефляция в промышленном секторе позволяет предположить, что Народный банк будет готов допустить некоторое ослабление юаня, особенно против доллара.

Для глобальных рынков акций ослабление юаня – это прежде всего экспорт дезинфляции в экономики стран – торговых партнеров. Дезинфляция оказывает понижательное давление на корпоративные прибыли, а значит, и на котировки акций. Напряженность в отношениях между Китаем и США опять растет, что может нанести удар по торговым и инвестиционным потокам. Отчасти это может быть связано с приближением президентских выборов в США. Согласно последним опросам, представитель Демократической партии Джо Байден опережает Трампа на пять пунктов. В случае еще одного шока в сфере торговли о любом устойчивом восстановлении мировой экономики не только в этом, но и в первой половине 2021 г. можно будет забыть.

Текущие экономические условия, несомненно, являются исключительными. Как показывает опыт, вероятность победы действующего президента в выборах резко увеличивается, когда экономический спад (если таковой, в принципе, выпадает на время его пребывания на посту) приходится не на конец срока, а на его начало. Трамп, естественно, хотел бы надеяться, что дно нынешнего спада скоро будет пройдено, и к выборам американская экономика подойдет с явными признаками восстановления, что также выразится в росте фондового рынка (на который Трамп часто ссылается как на показатель «успешности» своей политики).

Очевидно, что средний американский избиратель больше озабочен наличием работы и денег в кармане, нежели ситуацией на фондовом рынке (хотя последний также имеет значение, т.к. от него косвенно зависит уровень пенсий). Избиратели обеспокоены и ростом имущественного неравенства, которому не в последнюю очередь способствовала политика Федрезерва. Некоторые исследователи считают программы количественного смягчения ФРС не более чем способом перераспределения богатства, благодаря которому владельцы финансовых активов стали еще богаче, тогда как реальные зарплаты в последние десятилетия практически не росли. Количественное смягчение вызвало рост цен на финансовые активы, но никак не способствовало повышению инфляции на рынках товаров и труда. Количественное смягчение в той форме, в которой его проводит Федрезерв, – это простой обмен облигаций на деньги. По сути, Федрезерв печатает деньги, покупает на них облигации, а банки размещают полученные от регулятора средства на его же счетах (в виде так называемых резервов), получая по ним процентный доход, либо направляют на покупку все тех же финансовых активов, в частности акций. Для них такая схема выглядит предпочтительной, поскольку кредитование реальной экономики и домохозяйств воспринимается как более рискованный бизнес.

В настоящий момент резервы банков в ФРС (данные о них публикуются еженедельно в отчете H.4.1) составляют 3 трлн долл. Будучи направлены в реальную экономику, эти средства могли бы привести к ускорению инфляции. Но до тех пор, пока они остаются незадействованными, темпы инфляции также не будут расти. Исходя из данных ФРБ Сент-Луиса, темпы роста денежной массы М2 в США достигли 20% – это больше, чем во время Второй мировой войны или в период высокой инфляции 1970-х гг. Рекордный прирост денежной массы наблюдается в момент, когда ставки LIBOR снижаются, а котировки фьючерсов указывают на вероятность введения Федрезервом отрицательной ставки по федеральным фондам до конца текущего года. Завтра инвесторы будут внимательно слушать доклад председателя ФРС Джерома Пауэлла в надежде, что он прокомментирует этот вопрос. Между тем отрицательные процентные ставки негативно сказываются на сбережениях, фондах денежного рынка и банках. В случае введения отрицательных ставок финансовый капитализм начинает поедать сам себя.

Значительная часть прироста денежной массы в США обусловлена увеличением объемов краткосрочного корпоративного кредитования, что может отражать реакцию корпоративного сектора на неопределенность в экономике. Потребительское же кредитование остается на прежнем уровне. Таким образом, пока не начнется восстановление спроса в мировой экономике, инфляция вполне может оставаться низкой, даже несмотря на быстрый рост денежной массы. Как отмечают многие обозреватели, в последнее время американские банки, обеспокоенные ростом дефолтов и банкротств, значительно увеличили резервы на возможные потери по ссудам. Согласного модели прогнозирования ВВП, которая применяется ФРБ Атланты и хорошо себя зарекомендовала (GDPNow), экономика США во 2к20 сократится на 34,9% г/г. Если прогноз окажется верным, это будет самым большим падением ВВП страны со времен «рецессии Эйзенхауэра» в 1958 г. Годовой рекорд падения был установлен в период Великой депрессии, когда по итогам 1932 г. размер ВВП США снизился на 13,1% (квартальные значения ВВП в то время не публиковались). Трампу остается только надеяться, что наблюдаемое резкое сокращение ВВП – это нисходящая фаза будущего V-образного восстановления, за которой последует не менее выраженный отскок вверх. Возможно, это действительно так, хотя есть множество аргументов в пользу того, что траектория восстановления будет более сглаженной, учитывая склонность потребителей к формированию сбережений «на черный день», потенциальные задержки с восстановлением цепочек поставок и т.д.

Ведущие эксперты по стратегии на рынке акций с осторожностью оценивают ситуацию на фондовом рынке США. К примеру, Goldman Sachs прогнозирует, что в ближайшие три месяца индекс S&P 500 опустится до 2 400 (-18%) с ограниченными шансами на восстановление к концу года. В числе основных факторов давления на рынок называются сокращение дивидендов, сокращение программ обратного выкупа акций, формирование банками резервов под потери по кредитам, а также риски, связанные с выборами в США и напряженностью в торговых отношениях между США и Китаем. Однако участникам рынка все это давно и хорошо знакомо. По расчетам Леона Купермана из Omega Advisors, справедливое значение S&P 500 составляет 2 550.

Мы по-прежнему считаем, что индексу S&P 500 обеспечена неплохая техническая поддержка на уровне 2 650–2 730, а объем ликвидности, как и совокупный размер коротких позиций в акциях, достаточно велики, чтобы ожидать коррекции лишь после достижения 3000-й отметки и ретеста предыдущих максимумов. 

Интересен комментарий одного из самых известных управляющих хедж-фондами Пола Тюдора Джонса о «Великой монетарной инфляции» и перспективе возвращения стагфляции, наблюдавшейся в 1970-х годах. Основные рекомендации Джонса – покупать золото («Федрезерв пока не научился его печатать!»), покупать биткоин (вчера состоялся халвинг биткоина), покупать NASDAQ, покупать бумаги циклических секторов и продавать защитные активы. Как отмечает Джонс, что ни говори, но в конечном итоге все упирается в прибыли и убытки.

Обзор предоставлен ВТБ Капитал

Другие публикации раздела «Обзоры ВТБ Капитал»



2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Январь Апрель Июль Октябрь
Февраль Май Август Ноябрь
Март Июнь Сентябрь Декабрь